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深度!【海通非银孙婷团队】保险方兴未艾静待保障型业务提升价值

发布时间:2019-06-26 10:56 来源:未知 编辑:admin

  原标题:深度!【海通非银孙婷团队】保险方兴未艾,静待保障型业务提升价值——2018年保险行业投资策略

  投资要点:保险公司价值提升的两大驱动力是利率上行、EV增长与转型,利率上行带来普涨行情,EV增长与转型带来股价分化。2018年保费与NBV增长向好,开门红的年金险预售并不重要,占全年NBV比例仅4-9%,NBV主要由保障型业务贡献。中国养老保障与医疗保障的缺口巨大,代理人产能提升的空间巨大。投资收益率与利润的向上拐点已至,戴维斯双击长期成立,坚定看好“价值增长+估值提升”!

  2017年保险公司价值提升的两大驱动力:利率上行、寿险价值增长与转型。1)2017年中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的A股股价分别上涨了101.4%、61.6%、52.1%和27.5%。2)保险股经历了两个阶段的全面上涨期,分别发生于5月初和10月初,这两个时点恰是10年期国债收益率升至更高平台(3.5%、3.7%)的起点。3)股价的分化来源于各家公司的内含价值增速和寿险转型力度的区别,股价涨幅排名与EV增幅排名高度一致,其中新华保险的股价增幅体现了其寿险业务转型带来的边际改善。

  保险股价的上涨逻辑:利差改善 + 价值增长与转型。1)利率上行,新配固收类资产收益率上升,新配长久期固收类资产增加,因此投资收益率可长期回升,叠加负债成本下降,利差显著改善。2)高价值率的保障型业务(重疾险等)进入高速增长期,促进NBV与EV的稳健增长。3)保障型业务占比的增加能够提升EV和利润中的死差占比,EV的稳定性显著增强,可提升P/EV估值水平。

  1、短期保费:开门红预售并不重要,请静待保障型业务的稳健增长!我们预计2018年开门红预售新单保费同比负增长15-40%,实际上随着价值转型的推进,开门红预售占全年NBV的比例预计仅为4-9%。NBV主要由开门红预售后的保障型业务贡献,我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2018年NBV增速仍可分别达到23%、15%、20%和23%。

  2、长期保费:寿险保费的长期增长空间巨大,代理人产能提升的空间巨大!1)人口老龄化加剧,医疗费用攀升,居民收入提升且保障意识增强。当前寿险渗透率和人均保费依然处于很低水平,养老保障与医疗保障的缺口巨大。2)上市保险公司正在进行从“抓增员”到“加强留存与培训”的发展转型,可提高队伍留存率、改善司龄结构,增加活动率、人均件数、人均产能、人均收入,进而进一步改善留存,形成良性循环。

  3、投资:投资收益率的向上拐点已至!受“防风险去杠杆”的监管政策和美国加息周期的影响,预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年新配固收类资产的收益率将不低于到期资产,2018年险资运用平均收益率将超过5.5%。

  4、利润:利润的向上拐点已至!预计2018年750天移动平均国债收益率曲线bps,“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正,预计使得2018年利润增速整体超过50%。

  寿险保障型业务进入黄金增长期,保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段。“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变,戴维斯双击长期成立。估值提升的空间仍大,目前保险公司股价对应2018P/EV约为1.0-1.3倍,根据历史估值与国际对标,我们判断未来一年有望提升至1.5-2.0倍!

  风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

  2017年保险股价实现大幅上涨,并呈现出明显的分化格局。中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的A股股价分别上涨了101.4%、61.6%、52.1%和27.5%,显著高于同期沪深300指数的涨幅21.8%。

  2017年保险股经历了两个阶段的全面快速上涨期(下图阶段1、阶段3),分别发生于5月初和10月初,这两个时点都恰是利率迈向更高平台的起点。5月初,10年期国债收益率突破并站上3.5%;10月初,10年期国债收益率突破并站稳3.7%。可见,保险股价与利率具有明显的正向关系。

  2017年保险股价的分化同样明显,中国平安以超过100%的股价涨幅遥遥领先,新华保险和中国太保的涨幅相近(50-60%),而中国人寿的涨幅仅略高于沪深300指数。

  股价涨幅的分化来源于各家公司的内含价值(EV)增速和寿险转型力度的区别。EV增速方面,我们预计2017年中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿EV 分别较年初增长25.1%、18.1%、18.7%和13.0%,可见EV增速排名与股价涨幅排名基本相同,表明EV增长是保险股价的最关键驱动力。寿险业务转型方面,新华保险2016-2017年的进步幅度最大,新华保险剥离了银保趸交业务、优先发展重疾险、严控分公司增员费用、打造“高活动率高产能高留存率”的代理人队伍,2017年新业务价值率(NBV Margin)、保障型业务占比等质量性指标已经赶上了中国平安和中国太保。中国人寿的寿险价值转型的空间同样很大,但尚无明确的转型方案公开披露。由于业务结构的边际改善更加显著,转型中的新华保险的股价涨幅高于中国太保。

  理论上,保险股的估值等于内含价值(EV)加上未来各期新业务价值(NBV)的贴现加总。估值的第一步,考察保险公司披露的EV的合理性,即判断EV假设是否合理。长期投资收益率假设(目前均为5%)是重要的EV假设,市场利率升高能够增强长期投资收益率假设的合理性。估值的第二步,判断保险公司EV的增长情况。NBV是最重要的EV增长源泉,而NBV来源于新单保费的增长,抑或新业务价值率(NBV Margin)的提升。由于NBV同样基于EV假设,因此EV的增长还需要投资偏差、运营偏差(实际情况相对于EV假设)等的修正,所以投资收益率水平也能影响EV的变动。此外,EV预期回报能够贡献稳定的EV增量。

  我们还可以定性地通过利润的三差体系(利润=利差+死差+费差及其他差)来理解保险公司,或者加入剩余边际的概念后,通过公式——利润= 剩余边际摊销+投资偏差+运营偏差(实际情况相对于最优估计假设)+会计估计变更(如750天移动平均国债收益率曲线带来的准备金折现率假设的变化),来进行定性的判断。我们无法基于会计体系进行利润的定量测算的原因在于上述公式的各个项目都还没有系统披露在财务报表中,因此其意义主要在于定性方面。但是随着中国平安、中国太保等公司开始系统披露剩余边际情况,我们已经能观察到剩余边际摊销(利润的最大贡献来源)的规模的逐年递增趋势。

  “利差改善”的逻辑:利率上行,新配固收类资产(银行存款+债券+非标)收益率上升,新配长久期固收类资产增加,因此投资收益率可长期回升,叠加负债成本下降,利差显著改善。

  资产端升:10年期国债收益率已稳定在3.9%附近,新配信用债与非标资产收益率预计为5.5-6.0%,A股和港股资产价值上升。2017年权益资产的上行和固收增量资产的收益改善超过了固收存量资产公允价值的下降,前三季度中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的年化综合投资收益率分别同比提升1.6、2.4、0.3和0.7个百分点。

  负债端稳:保险公司2017年下调了传统险与分红险的预定利率,部分年金险的预定利率由4.025%下调至3.5%/2.5%。由于保险公司非常重视长期利差损风险的防范,我们预计在严监管下保险公司2018年不会上调预定利率,负债成本将稳定在低位。

  “价值增长与转型”的逻辑:1)高价值率的保障型业务(重疾险等)进入高速增长期,促进NBV与EV的稳健增长。2)保障型业务占比的增加能够提升EV和利润中的死差占比,EV的稳定性显著增强,可提升P/EV估值水平。

  2010-2013年寿险行业低谷期后,上市保险公司陆续确立了“以价值为导向”的转型路径,NBV从2014年开始进入高速增长期。同时,保险公司推动业务结构优化, NBV Margin逐年提升,产品结构(保障型业务占比)、渠道结构(个险保费占比)、期限结构(长期期交业务占比)、代理人质量(活动率、人均产能)均有显著改善。

  转型阶段1(已基本完成):聚焦个险、聚焦期交——从银保到个险、从趸交到期交。2017年上半年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险渠道保费占比已分别达到66%、87%、89%和79%,首年期交保费占比分别达到47%、92%、85%、87%。可见,中国平安、中国太保、新华保险均已完成了阶段1的转型任务。

  转型阶段2(正在进行中):聚焦长期保障型业务(重疾险、终身寿险、医疗险、意外险等),即“保险姓保”。长期保障型业务的NBV Margin约为储蓄型业务的3倍,是NBV和剩余边际的主要贡献来源。2016年,中国平安、中国太保的长期保障型业务在NBV中的占比已从2012年的49%、44%分别提升至了2016年的75%和73%。

  我们预计2018年开门红预售新单保费同比负增长15-40%,但实际上随着价值转型的推进,开门红预售已经不再重要。“开门红”阶段指第1季度,“开门红预售”指保险公司在前一年11月份就开始销售新产品,但保费计为下一年的收入。保险公司的传统业务节奏是在每年的第一季度推动大规模的储蓄型产品(年金险、两全险等)销售,我们估算出2017年第一季度的新单保费约占全年的40-50%,其中开门红预售保费约占全年的15-30%。虽然保费占比较高,但由于开门红阶段主卖低价值率的储蓄型产品,因此这个阶段的NBV占比并不高,我们估算出中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险在2017年开门红预售阶段的NBV占全年的比例分别仅13%、10%、14%和7%,而2018年比例将分别降至9%、5%、9%和4%。因此,过于关注开门红预售以及开门红前期的销售情况是完全没有必要的。

  开门红预售保费负增长的原因在于年金险的销售难度加大。具体原因在于1)134号文导致年金险对于客户的首次生存金返还延至5年以后,对于客户的吸引力有所下降,另外代理人队伍也需要时间适应;2)银行理财等其他资管产品收益率明显上升,短期收益率已高于年金险,因此分流了年金险客户;3)部分保险公司在2017年9月末进行过一轮业务推动,“消耗”了部分客户资源。

  开门红的后半段及开门红后,保险公司开始大力推动保障型产品(重疾险、终身寿险等)的销售,而保障型业务才是NBV的主要贡献来源。我们预计2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险NBV中的长期保障型业务占比分别高达77%、59%、75%和79%。

  “利率上行制约新单保费增长”指的是年金险业务,而重疾险等保障型产品销售与利率并不存在明显关系。重疾险(健康险)正处于增长的黄金期,市场渗透率低,发展空间巨大,目前并不存在任何明显的负面因素,因此我们预计2018年上市保险公司的保障型业务同比增速高于25%,其中新华保险(高规划)和中国人寿(低基数)的增速应当更高。因此我们假设在储蓄型业务负增长的情况下,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2018年NBV增速仍可分别达到23%、15%、20%和23%。

  3.1.2 长期:寿险保费的长期增长空间巨大,代理人产能提升的空间巨大!

  寿险保费的长期增长空间巨大。1)中国人口老龄化加剧,医疗费用攀升,而国家基本养老与医疗保险的覆盖广泛但保障不高,医保基金面临赤字压力,中国的基本国情(经济新常态、人口基数、城乡差别)决定了全民医保的保障程度有限,因此养老保障需求和医疗保障需求存在着巨大的缺口。中国平安发布报告称,2014年中国工作人群的寿险保障缺口高达32万亿美元。另一方面,居民收入持续提升,中产阶层人群快速扩张,保障意识显著增强,因此购买商业保险的意愿与支付能力正不断提升。2)当前中国寿险渗透率和人均保费依然处于很低水平,寿险保障缺口巨大。保监会副主席黄洪称,我国寿险保单持有人只占总人口的8%,人均持有保单仅有0.13张。即使北京、上海、深圳的寿险密度(人均保费)也远低于发达国家和地区,2016年北京、上海、深圳的寿险密度分别为6764元、4622元、5014元,远低于日本、台湾和香港的18500元、23800元和46600元。

  代理人产能提升的空间巨大。新单保费的两大驱动力是“增员”和“留存(培训)”。传统粗放的业务推动主要靠“立竿见影”的增员,通过“新人带单”的方式增加保费。但代理人入司3个月后,随着亲戚朋友等存量资源开拓殆尽,其活动率、产能和收入迅速降低,因此大部分代理人在3个月至1年内脱落。而留存下来的代理人经过系统性培训,销售技能与新客户资源慢慢积累,1-3年后活动率与产能将大幅提升,从而为保险公司贡献稳定的保费收入。

  上市保险公司正在进行从“抓增员”到“加强留存与培训”的发展模式转型。管理与培训的优化可提高队伍留存率、改善司龄结构,从而增加活动率、人均件数、人均产能、人均收入,进而进一步改善留存,形成良性循环。我们预计未来代理人数量不再是驱动保费增长的核心因素,代理人人均产能提升的空间巨大。

  我们预计2018年新配固收类资产的收益率将不低于到期资产。一方面,10年期国债收益率已接近4.0%,而2012-14年(到期资产的主要配置年份)的年均值分别为3.46%、3.83%、4.16%。另一方面,收益率更高的非标资产占比已显著上升,从2013年末的17%逐步上升至2017年10月末的39%。因此,在不考虑权益类资产和存量固收类资产的价值变动的前提下,投资收益率的向上拐点已至。(存量固收类资产大部分计为“持有至到期投资”,以摊余成本计量,故影响不大。)

  另外,由于利率大幅上行,2017年存量债券的公允价值下降对净利润与净资产造成了较大的负面影响,2018年此负面影响不再存在。

  我们预计2018年保险行业新配资产收益率为5.96%,高于存量资产的收益率。因此,预计2018年保险资金运用平均收益率为5.58%,同比提升10-15bps。

  如前所述,利润= 剩余边际摊销+投资偏差+运营偏差+会计估计变更,其中1)剩余边际余额及其释放规模的逐年增长是保险行业的长期确定性事件,2)“防风险、去杠杆”的强监管导向和美国加息周期下的高利率能支撑投资收益率与投资偏差,3)准备金计提边际减少(750天收益率曲线导致准备金折现率的会计估计变更)是未来2年的确定性趋势。可见,保险公司的利润提速是中长期趋势,预计将在2018-2019年进一步加速。

  我们预计2018年750天移动平均国债收益率曲线bps,“会计估计变更(准备金折现率假设上调)对利润的影响”由负转正,预计将使得2018年利润增速整体超过50%。

  寿险保障型业务进入黄金增长期,保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段,“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。利率高位的环境下,价值转型可同时提升EV的成长性与稳定性,保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险,正式进入上升通道,戴维斯双击长期成立。估值提升的空间仍大,目前保险公司股价对应2018P/EV约为1.0-1.3倍,根据历史估值与国际对标,我们判断未来一年有望提升至1.5-2.0倍!

  1、中国平安。1)中国平安开启“金融+科技”双驱动战略,客户数量和客均利润持续提升。公司近十年累计投入500多亿元,形成了生物识别、大数据、AI+脑、壹账链、平安云等5大领先科技。2)平安人寿是“价值经营的领军者”,拥有巨大的先发优势,寿险NBV复合增速排名第一,EV增长的稳定性最强且结构最优,剩余边际持续增长,未来可贡献稳定的利润。

  2、新华保险。1)新华在2016-2017年的“转型期”实现了业务结构的显著优化,质量指标已经赶上了寿险行业的最优水平,健康险占比显著增加。2)新华将2018-2020年定位为“发展期”,明确了“保费、价值、队伍、利润”的增长目标。公司将加强销售队伍建设,提高自主经营能力,进一步聚焦健康险发展,有望实现领先于同业的NBV和保费增速。

  3、中国太保。1)太保寿险是寿险行业的转型典范,2010年以来寿险业务品质显著改善,新业务价值率逐年上升。公司已完成了“聚焦个险、聚焦期交”的结构优化,有望在“保障型业务转型”的浪潮中取得竞争优势。我们预计2018-2020年太保寿险新单保费、代理人数量、NBV的年均增速均不低于25%。2)太保产险加强业务品质管控,2014年以来承保利润率显著改善。

  5. 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型业务增长不及预期

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